吉利汽車：終于有希望 “熬出頭” 了?

　　吉利汽車于北京時間 2023 年 8 月 22 日港股午盤時間發(fā)布了 2023 年半年度報告，要點如下：

　　1、銷量價格雙提升帶來汽車銷售業(yè)務(wù)收入超預(yù)期：在高端車極氪車型放量對 ASP 提振作用下，雖然吉利系列 ASP 略有下滑，但整體單車收入同比增長 10%，在銷量已知的情況下帶動汽車銷售收入增長超預(yù)期。

　　2、但上半年新能源轉(zhuǎn)型速度偏慢：上半年新能源車銷量環(huán)比下滑 28%，僅完成全年銷量 24%，完成進度較慢，除了銀河混動上半年還沒有真正上量之外，主要是純電與睿藍與極氪品牌銷量放緩有關(guān)。

　　3、下半年銀河 + 極氪新車型周期開啟：受益于雷神電混及浩瀚純電技術(shù)和平臺的加持，銀河 L7 插混系列以 13.9-17.4 萬定價和優(yōu)秀的產(chǎn)品力迅速打開市場，產(chǎn)生月銷破萬爆款。下半年銀河系列對標秦 Plus 的混動新車 L6，純電 E8 及極氪性價比新車 X 系列齊發(fā)力，加速新能源轉(zhuǎn)型。

　　4、吉利也在做電池：從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，電池包銷售業(yè)務(wù)增長最快，收入同比增長 253%，公司在新能源汽車鋰電池布局加緊布局和追趕，保證未來吉利電動化轉(zhuǎn)型獲得穩(wěn)定的電動汽車電池供應(yīng)，提升供應(yīng)鏈能力減少成本，帶動非整車業(yè)務(wù)占比進一步提升至 17.6%。

　　5、出海，吉利的希望所在?上半年出口車銷量占比從去年同期 14% 提升到 18%，海外出口加速。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和地區(qū)結(jié)構(gòu)的多元化，在未來有望給公司帶來持續(xù)的增長動力，尤其是基數(shù)低、空間廣闊的海外市場。

　　6、毛利率小幅下滑但超市場預(yù)期：單車 ASP 超預(yù)期帶動毛利率超市場預(yù)期，毛利率同比的小幅下滑主要是受毛利率較低的新能源車占比提升和市場競爭加劇所影響。

　　7、費用端開支繼續(xù)加大：渠道變革和新車宣發(fā)拉高銷售費用、電動化智能化拉高研發(fā)投入、員工薪酬增加拉高管理費用，整體三費同比增加 21%，但銷量增加稀釋經(jīng)營費用率，比去年同期略有下降 0.5%。

　　8、單車凈利下滑，但極氪凈虧縮減：單車凈利從去年同期 4072 元下滑至上半年 3877 元，但主要由應(yīng)占共同合營品牌睿藍及領(lǐng)克的虧損所造成，分業(yè)務(wù)來看，極氪品牌凈利虧損有所縮減，新能源轉(zhuǎn)型順利。

　　整體觀點：公司二季度整體業(yè)績表現(xiàn)平穩(wěn)，銷量和單價雙攀升帶來營收超預(yù)期，但新能源車轉(zhuǎn)型速度還是偏慢，上半年僅完成全年目標 24%。不過在當前價格下，2023 年是機會大于風險的一年。

　　對于整車廠，銷量永遠是業(yè)績的最核心驅(qū)動因素，盈利其次，而吉利走到下半年，完成銷量的關(guān)鍵主要得靠銀河產(chǎn)品線的放量。市場的關(guān)注點也在于吉利的新能源轉(zhuǎn)型速度，而費用端對利潤的拖累在行業(yè)轉(zhuǎn)型期是值得市場容忍的，因此對于吉利汽車的投資仍舊要回到車型和銷量上。

　　但看公司目前新能源布局上，合資品牌中睿藍換電品牌 TO C 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型失敗，領(lǐng)克目前新能源車銷量不足 2000 臺，極氪 001 銷量放緩，但好在極氪單車凈利虧損減少。

　　但銀河 L7 憑借優(yōu)秀產(chǎn)品力及性價比已開啟新車爆款，下半年更需要關(guān)注銀河 + 極氪新車型能否帶來爆量，加速吉利新能源轉(zhuǎn)型，以及極氪的分拆計劃。

　　以下是詳細分析：

　　汽車銷售業(yè)務(wù)：ASP 提升成為主要的收入驅(qū)動因素

　　2023 年上半年，公司整車銷售業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 603 億元，同比增 23%，超出市場預(yù)期 10.8%。在銷量(不含領(lǐng)克、睿藍)同比增長 12% 的但銷量數(shù)據(jù)市場已知的情況下，單車 ASP 超出市場預(yù)期 13.3%，帶動整車銷售業(yè)務(wù)大幅度超預(yù)期。

　　1)單車 ASP 同比提升 10%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級明顯

　　根據(jù)海豚君計算，公司 2023 年上半年實現(xiàn)單車收入(不含領(lǐng)克和睿藍)10.4 萬元，同比增 10%，超出市場預(yù)期 9.2 萬元。

　　來源：公司財報，海豚投研

　　從車型結(jié)構(gòu)上來看，ASP 的提升主要源于高端車極氪車型的放量， 銷量同比增長 124%。極氪 001 疊加極氪 009 的銷售放量將極氪單車收入(不剔除其他收入)從 2022 年上半年 46.5 萬提升至 2023 年上半年 49.9 萬。

　　雖然吉利系列 ASP 略有下滑，從 2022 年上半年 8 萬下降至 2023 年上半年 7.3 萬，主要由于單價較高的中國星及幾何系列的銷售放緩，但由于極氪高端系列銷售放量對 ASP 的提振作用，單車 ASP(不含領(lǐng)克和睿藍)同比提升 10% 至 10.4 萬元。

　　2)銀河 + 極氪新車型周期開啟，加速吉利新能源轉(zhuǎn)型之路

　　2.1)新能源車進度較全年目標偏慢

　　2023 年上半年，公司累計銷量 68 萬輛，同比增長 10%，2023 年銷量目標 165 萬輛，上半年已完成全年銷量目標 41%。

　　從新能源車業(yè)務(wù)來看，公司在 2023 年上半年共銷售新能源車 15.8 萬輛，同比增長 44%，但環(huán)比下降了 28%。2023 年新能源車銷量目標 65 萬輛，上半年也只完成了全年銷量目標的 24%，完成進度較慢，與睿藍及極氪品牌銷量放緩有關(guān)。

　　極氪品牌上半年銷量主要由極氪 001 貢獻。去年 12 月，極氪 001 的單月銷量達到 1.13 萬輛，今年因為極氪 001 車型迭代，月銷中間下降厲害，最近在極氪 X 增量帶動，逐步恢復(fù)到了 1.2 萬。

　　彼時公司稱由于 1 月極氪工廠停產(chǎn) 21 天用于升級，但此后其銷量的回升速度并不明顯，2-7 月極氪 001 的平均月銷也僅達到 5700 輛，火爆程度遠不及去年下半年。8 月份，極氪宣布將 001 車型降價 3 萬-3.7 萬，起售價降至 26.9 萬，用來提振疲軟的銷量。

　　睿藍品牌同時也面臨困境，睿藍上半年銷量僅 1.6 萬輛，環(huán)比下滑 58%。隨著 B 端市場逐漸飽和，楓葉系列等車型滯銷，在 B 端市場發(fā)展遇到瓶頸。

　　而睿藍面對 C 端轉(zhuǎn)型打造的睿藍 9，今年 7 月份月銷仍不足百臺，因銷量慘淡，睿藍 9 上市不到半年就迫不得已開啟了降價，作為吉利集團主功換電技術(shù)的子品牌，吉利在換電領(lǐng)域的布局或已瀕臨失敗。

　　2.2)銀河及極氪新車型有望產(chǎn)生爆款效應(yīng)

　　展望下半年，吉利的新車周期將開啟，銀河及極氪新車型有望打造爆款，帶動新能源車銷量高增。

　　吉利銀河 L7 以定價 13.9-17.4 萬插混迅速打開市場，僅銷售第二個月，月銷就破萬輛，已經(jīng)彰顯出爆款潛質(zhì)，與比亞迪旗下宋 DM-I 定位重疊，有望搶奪 DM-I 銷量。

　　同時將于 9 月推出銀河 L6，定價僅 10 萬-15 萬，精準定位秦 Plus，預(yù)計 L6 有大概率成為銀河系列又一款走量車型。同時銀河品牌將推出 E8-中性純電轎車，電動化進程加速。

　　極氪系列定價 19 萬-23 萬純電車型極氪 X 已于 6 月開始交付，爬坡進度順利，7 月銷量環(huán)比增長 82%，有望成為極氪 001 之后又一款明星車型。

　　毛利率：受新能源轉(zhuǎn)型加快小幅降低

　　2023 年上半年公司整體毛利率為 14.4%，同比略下滑 0.2%，但高于市場預(yù)期 13%，主要由于單車 ASP 超預(yù)期。毛利潤小幅下滑的主要原因受新能源轉(zhuǎn)型和汽車市場競爭加劇所影響。

　　從成本端來看，主要是汽車單車價格的上漲沒有蓋過單車成本的上漲，雖然上半年碳酸鋰價格有所下滑使電池價格降低，對新能源車成本有正面影響，但由于毛利率仍低于傳統(tǒng)燃油車的新能源車占比提升(2023 年上半年新能源車占比約 23%，較上年同期提升約 5pcts)，毛利率同比小幅下滑 0.2%。

　　來源：公司財報，海豚投研

　　收入端：同比增長 26%，由主業(yè)汽車銷售及電池包銷售增長所帶來

　　2023 年上半年營業(yè)收入 732 億，同比增長 26%，但低于市場預(yù)期 768 億。公司多業(yè)務(wù)多元化提升，非整車銷售業(yè)務(wù)從去年同期占比 15.4% 提升到上半年 17.6%，同時公司新增了加工收入，但該業(yè)務(wù)目前貢獻還較小。

　　分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，公司銷售汽車及相關(guān)服務(wù)業(yè)務(wù)占比 82.4%, 同比增長 23%，大幅超預(yù)期。非整車銷售業(yè)務(wù)中，研發(fā)及相關(guān)技術(shù)授權(quán)服務(wù)收入大幅低于預(yù)期，僅貢獻了 18.8 億收入，低于市場預(yù)期 44.4 億元，導(dǎo)致整體營業(yè)收入低于預(yù)期。

　　非整車銷售業(yè)務(wù)增長最快的是電池包銷售業(yè)務(wù)，貢獻 59.6 億收入，收入同比增加 253%，體現(xiàn)了吉利在新能源汽車動力鋰電池加緊布局和追趕，保證未來吉利電動化轉(zhuǎn)型獲得穩(wěn)定的電動汽車電池供應(yīng)，提升供應(yīng)鏈能力減少成本。

　　費用端：研發(fā)、銷售等剛性費用支出繼續(xù)加大

　　在吉利正在往電動、智能化轉(zhuǎn)型的方向上，夾雜吉利燃油、電動的渠道梳理及變革，經(jīng)營費用過于剛性，只能靠銷售釋放來稀釋投入，本季度吉利在研發(fā)和銷售等剛性費用支出繼續(xù)加大，但符合海豚君預(yù)期。

　　1) 研發(fā)開支：資本化研發(fā)支出提高，后續(xù)繼續(xù)加大研發(fā)投入

　　公司研發(fā)開支分當期費用化部分和資本化部分的攤銷值，費用化和資本化攤銷值兩部分均在計算凈利潤的時候作為費用扣除，核算在利潤表的行政費用項目下。

　　公司 2023 年上半年研發(fā)支出共計 30 億元，同比/環(huán)比分別下滑 8%/15%，研發(fā)開支占收入比例為 4.1%。

　　而本半年度研發(fā)收入下降的主要原因是因為大多數(shù)正在進行的研發(fā)項目都是針對尚未上市的新車型，因此大部分相關(guān)支出都已經(jīng)資本化，實際的資本化研發(fā)投入同比增長了 87% 至 51 億元，計入了無形資產(chǎn)后續(xù)在車型投放市場之后逐步費用化攤銷。

　　實際的研發(fā)支出走高，主要由于新車型開發(fā)、動力總成研發(fā)、電動化及智能化等技術(shù)研發(fā)所帶來的開支。在動力總成方面，2023 全新升級雷神混動 8848 搭載新一代雷神電混引擎 BHE 15 Plus, 量產(chǎn)最高熱效率提高至 44.26%，節(jié)能率提升 15%。

　　同時吉利開啟浩瀚(SEA)造車平臺架構(gòu)，承載新一代純電車型，在雷神電混及浩瀚純電技術(shù)和平臺的加持上，23 年共計將推出 10 款純電 + 混動新車型，吉利新能源轉(zhuǎn)型加速。

　　在汽車行業(yè)電動化和智能化改革的關(guān)鍵時期，更多的研發(fā)支出是制勝未來的關(guān)鍵，公司也表示將繼續(xù)加大研發(fā)投入力度，雖然短期內(nèi)會對公司盈利形成明顯的拖累，但資本市場對這塊的容忍度是比較高的。

　　來源：公司財報，海豚投研

　　2)銷售費用：受新渠道建設(shè)及新車型營銷拉高

　　2023 年上半年公司銷售費用 47.7 億元，同比上漲 44%，但環(huán)比下降 3%，高出市場預(yù)期 43.6 億元，但海豚君認為基本在合理水平內(nèi)。

　　吉利之前的問題就是將新能源相關(guān)車型的銷售渠道與現(xiàn)有燃油車銷售渠道共用，渠道對新能源汽車銷售和宣傳準備不足。同時以原有產(chǎn)品命名(如帝豪 L PHEV)，導(dǎo)致消費者錯將同名但價格更低的燃油車作為競品，更傾向于選擇價格更低的燃油車車型，雖然技術(shù)及產(chǎn)品力優(yōu)越，并非其短板，但是銷量一直低于預(yù)期。

　　而吉利也意識到了這個問題，推進了渠道改革，利用純新能源的新產(chǎn)品新序列(銀河、極氪)+ 純新能源的銷售新渠道解決上述問題。

　　2023 年上半年銷售費用的同比提升，也是主要受推新車型的營銷費用以及極氪直營渠道建設(shè)和運營的影響。

　　銀河系列采取代理和直營兩種模式，自建渠道。截至 7 月份全國已開設(shè) 400 家吉利銀河專屬門店，預(yù)計今年將實現(xiàn) 700 家專屬門店的渠道規(guī)模，加速銀河系列新車型放量。

　　極氪系列上半年新開了 24 家直營門店極氪空間，目前直營門店超過 300 家，覆蓋 75 城。整體的渠道梳理與新建，使整體銷售費用同比拉升了 44%。

　　3)管理費用：受員工薪酬增加所拉升

　　2023 年上半年公司管理費用 18.8 億元(海豚君剔除了行政開支中的研發(fā)支出)，管理費用率 2.6%，同比上漲 35%，但環(huán)比下降 12%。

　　管理費用的同比提升可能來自于雇員數(shù)量的增加造成的員工薪酬的增加，薪資工資從去年同期 27.9 億增加到今年上半年 35.6 億。今年上半年員工人數(shù)到達 5.3 萬人，相比去年同期增加了 6000 人。在行業(yè)變革期，行業(yè)人才爭奪現(xiàn)象明顯，吉利為了加速新能源的轉(zhuǎn)型開始擴張，公司管理費用的上升屬于正常情況。

　　來源：公司財報，海豚投研

　　利潤：單車凈利下滑，但極氪凈虧縮減

　　2023 年上半年吉利汽車實現(xiàn)歸母凈利潤 15.7 億元，同比增長約 1%，略超市場預(yù)期 15.1 億元。但凈利率下滑從 2022 年上半年 2.7% 下滑至 2023 年上半年 2.2%, 單車凈利也從 2529 元降低至 2317 元。

　　拆解來看，雖然上半年毛利率同比下滑 0.2%，但經(jīng)營費用率也同比下滑了 0.5%，公司經(jīng)營利潤同比增長 0.3%。凈利率的下滑主要來自應(yīng)占共同合營公司損益的減少，從去年同期 6.2 億下降到今年上半年僅 0.12 億，主要由于睿藍品牌換電布局失敗導(dǎo)致的盈利大幅下滑，及領(lǐng)克品牌的經(jīng)營虧損所造成的，領(lǐng)克目前旗下新能源車銷量不足 2000 臺，下半年將全面停止燃油車投入，加速新能源轉(zhuǎn)型步伐。

　　分業(yè)務(wù)來看，單車凈利的下滑主要來自吉利汽車的下滑。吉利汽車單車凈利從去年同期 4072 元下滑至 2023 年上半年 3877 元，但整體來看公司新能源轉(zhuǎn)型順利，隨著極氪銷量的釋放，極氪單車凈利虧損有所縮減，從去年同期虧損 4.0 萬元縮小至今年上半年僅虧損 1.9 萬元。

　　來源：公司財報，海豚投研

　　來源：公司財報，海豚投研