根據(jù)風(fēng)電順風(fēng)耳不完全統(tǒng)計，2022年滬深港三地股市、地方產(chǎn)權(quán)交易所、公開渠道共披露80筆風(fēng)電資產(chǎn)交易，涉及99間以上項目公司、資產(chǎn)包或投資平臺，裝機容量達到2550萬千瓦，交易額超過461億元，標(biāo)的規(guī)模比肩十三五期間風(fēng)電行業(yè)年均新增裝機水平，實現(xiàn)了存量與新增市場等量齊飛的重大轉(zhuǎn)變。
（來源：微信公眾號“風(fēng)電順風(fēng)耳” 作者：宋燕華）
表1 2022年風(fēng)電資產(chǎn)交易信息統(tǒng)計（點擊查看大圖）注：中廣核三期基金、國投新能源、中核匯能、北控新能源等標(biāo)的還包括光伏資產(chǎn)，裝機容量未納入
海陸齊飛，內(nèi)外并舉
地區(qū)分布上，交易標(biāo)的至少涉及國內(nèi)24個省區(qū)和海外三個國家。
首先，三北地區(qū)風(fēng)電資產(chǎn)回暖已成確定性趨勢。三北地區(qū)項目達到10051MW，占比39%；甘肅以3023MW一騎絕塵，實現(xiàn)了地區(qū)并購吸引力從隊尾到排頭兵的逆襲。這首先得益于限電好轉(zhuǎn)帶來的三北地區(qū)存量資產(chǎn)估值的觸底反彈，另一方面則源于新增基地、一體化項目大多集中在三北地區(qū)的先天優(yōu)勢，為收購方提供了豐富的擬建在建項目標(biāo)的，而且三北地區(qū)項目普遍具有高風(fēng)速、低造價的特征，更能滿足無補貼時代追求度電成本最低的投資需求。
第二，海上項目交易逐步放量。十三五期間，我國海上風(fēng)電項目發(fā)展相對滯后，也使得并購交易缺乏足夠多的成熟標(biāo)的。海上風(fēng)電資產(chǎn)交易起步于2020年，EDF入股國能投東臺海上項目實現(xiàn)了外資參與我國海上風(fēng)電投資零的突破，當(dāng)年海上風(fēng)電資產(chǎn)交易總量為1356MW。2021年恰逢海上項目搶裝年，項目持有方精力集中在搶工期上，當(dāng)年海上項目轉(zhuǎn)讓交易主要出于集團內(nèi)的整合目的或主機廠家為加快變現(xiàn)開發(fā)及設(shè)備利潤所致，交易總量1800MW。搶裝過后，2022年海上風(fēng)電資產(chǎn)交易規(guī)模穩(wěn)步上升至2615MW，兩年翻一番，也促使中東部地區(qū)交易規(guī)模和占比上升。從交易時點來看，海上項目轉(zhuǎn)讓時間仍然大多集中在擬建和在建階段，主要出于股權(quán)融資目的；部分交易是在并網(wǎng)后轉(zhuǎn)讓小股權(quán)，出讓方往往是產(chǎn)業(yè)鏈公司，此類公司建設(shè)期入股是為了加強與業(yè)主粘性、實現(xiàn)設(shè)備銷售，項目并網(wǎng)后會將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給集團內(nèi)其他公司或大股東(如中天科技、明陽智能、電氣風(fēng)電等)。
第三，國企開始了第二輪走出去。上一輪走出去戰(zhàn)略的提出是在中國加入WTO前后，此后五大、主機廠家紛紛響應(yīng)號召在國外收購新能源項目，但后續(xù)進展不佳。究其原因，一是首批投出去的項目大多出現(xiàn)了各種各樣未預(yù)見的問題，比如阻工、匯率波動、利率風(fēng)險等，實際經(jīng)營表現(xiàn)低于預(yù)期；二是海外項目開發(fā)周期普遍較長（5-7年），使得項目延展性和協(xié)同性較差；三是2006年《可再生能源法》的出臺激發(fā)了國內(nèi)新能源行業(yè)的發(fā)展，十二五期間我國電力裝機激增，投資機會廣闊，而且國內(nèi)項目開發(fā)周期短，法律障礙少，促使國企進一步降低了海外投資熱情。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計來看，2022年國內(nèi)企業(yè)參與海外資產(chǎn)交易行為再度活躍。京能、三峽均加大海外收購力度，在越南、澳洲、西班牙落子1519MW風(fēng)電項目。另一方面，金風(fēng)科技為回籠資金、確認(rèn)投資收益，則退出了深耕于澳洲的842MW在運項目。從過往經(jīng)驗教訓(xùn)來看，投資人對跨境投資永遠(yuǎn)應(yīng)該比國內(nèi)投資更加謹(jǐn)慎，國別風(fēng)險和收益率評估不可忽視。
圖1 2022年風(fēng)電資產(chǎn)地區(qū)分布/MW
圖2-32022年風(fēng)電資產(chǎn)區(qū)域及屬性分布
大型化+前期化+平臺化
2022年交易大型化趨勢持續(xù)，單筆交易規(guī)模319MW，“50MW”的標(biāo)準(zhǔn)單位已經(jīng)成為歷史。雖然仍有25筆交易標(biāo)的在50MW以下項目，但裝機占比僅為4.4%，單筆100MW以上的交易共42筆，裝機占比超過90.9%。
交易規(guī)模大型化主要由于：1）近年來伴隨單機容量大型化、項目大型化和海上平價的提前到來，風(fēng)電項目單體容量快速擴大到了百兆瓦或GW；2）經(jīng)過多次易主，目前項目持有者集中度較高；3）在增長目標(biāo)和變現(xiàn)壓力下，交易雙方傾向于批量化出售和收購，將交易規(guī)模視為與項目素質(zhì)同等重要的因素，摒棄了零散交易、在單體項目上花大力氣的談判風(fēng)格；4）部分交易目的是資本運作或基金到期，需要整體轉(zhuǎn)讓，進一步推高交易規(guī)模：如集團內(nèi)轉(zhuǎn)讓(中核匯海、中電國際)、引進戰(zhàn)略投資人(中核匯能)、為資本運作做儲備(嘉澤新能)、平臺易主(北控清潔能源)、基金退出(中廣核三期基金)。
從交易階段來看，在運資產(chǎn)為絕對主力(裝機占比74.5%)，但在建、擬建期項目轉(zhuǎn)讓比例也在提升，資產(chǎn)交易存在前移趨勢。這主要是因為：1）平價時代轉(zhuǎn)讓限制減弱，交易雙方可以基于自身需要靈活選擇交易時點，收購方早期入股可以降低轉(zhuǎn)讓溢價、提高投資回報；2）倍增模式疊加項目大型化之下，即使大型業(yè)主也會存在“地主家沒有余量”的困擾，低成本融資成為部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓的重要目的之一；3）部分地方政府在項目核準(zhǔn)時點要求股東方具有國資成分或以源荷一體方式申報，也促進了各方在項目核準(zhǔn)之初就達成合資意向。
不僅項目交易時點在前移，交易行為被披露的時間也存在前移趨勢。歷史上，簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議是交易披露的主要時點，伴隨行業(yè)內(nèi)主體上市率和國有成分的上升，上市公司在披露籌劃重大資產(chǎn)重組、或國有企業(yè)在交易所掛牌期間時點，交易信息即被公開，增加了可統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來源，但也會統(tǒng)計到更高的失敗率。比如，北控清潔能源-北清智慧希望2021年借殼中電電機的交易歷時一年多最終失敗，涉及資產(chǎn)規(guī)模超過131.5萬千瓦，股權(quán)對價122.58億元。2022年3月山東水發(fā)集團掛牌轉(zhuǎn)讓594MW風(fēng)電資產(chǎn)包，至今未找到賣家。
圖4-62022年風(fēng)電資產(chǎn)特征
誰在買賣風(fēng)電項目？
資產(chǎn)交易一旦達成，就是歷史；但交易方是誰，卻可以預(yù)測未來。
正如電力行業(yè)將出現(xiàn)發(fā)用電于一體的“產(chǎn)銷者”，資產(chǎn)交易環(huán)節(jié)很多主體也同時具備買賣雙方的角色，因此不應(yīng)單純?nèi)タ匆活愔黧w的買入額或賣出額。
比如，某種意義上說，國有能源企業(yè)將成為最重要的“資產(chǎn)做市商”。2022年，國有能源企業(yè)共賣出9795MW風(fēng)電項目，買入6780MW項目，最為活躍的主體是國電投集團及其附屬公司，五大、三峽、兩核、國投電力、海油均有交易動作被捕捉。
國有能源企業(yè)買項目的邏輯極好理解，這似乎是他們的使命，也使得新能源項目對其來說更多具有并表裝機意義，買入之后就長期持有，一般不會再進行資本運作。伴隨消納形勢的好轉(zhuǎn)、雙碳目標(biāo)下資本對風(fēng)光項目的青睞、以及Reits、私募基金等產(chǎn)品的發(fā)展，新能源項目被賦予了更多的資產(chǎn)意義和價值想象空間。
國有能源企業(yè)賣項目首先源于投資倍增和項目大型化下的投資壓力，需要出讓項目、平臺少數(shù)股權(quán)，融入社會資本，促進并表裝機的擴大，這方面財務(wù)投資人和外國投資人可以成為良好的合作伙伴，而且融資層面持續(xù)提級，從項目到資產(chǎn)包再到投資平臺。比如從去年底開始，中廣核風(fēng)電、華電新能源、海裝風(fēng)電、中核匯能、中航新能源、國核資本等主體陸續(xù)引進戰(zhàn)略投資人，合計募集資金超過650億元；第二是集團內(nèi)整合上市，如龍源電力借殼平莊能源回歸A股、中電國際將新能源資產(chǎn)注入香港上市的中國電力；第三是在首批REITS產(chǎn)品上市一年半后，2022年12月30日，上交所受理“中航-京能光伏1號資產(chǎn)支持專項計劃”和“中信建投-國家電投新能源發(fā)電1期資產(chǎn)支持專項計劃”，發(fā)行成功后，Reits將成為風(fēng)電光伏項目確定而固化的退出新路徑之一，也讓新能源企業(yè)看到了自身從資產(chǎn)持有者向資產(chǎn)管理者角色轉(zhuǎn)變、從賺取投資回報向賺取分紅+管理費回報轉(zhuǎn)變的可能。
圖7-82022年風(fēng)電資產(chǎn)交易主體特征（MW）注：總量大于前述統(tǒng)計，由于部分項目涉及多家不同屬性買方賣方。
民營投資商和產(chǎn)業(yè)鏈公司一直是風(fēng)電資產(chǎn)主要出讓方，今年也不例外，而且產(chǎn)業(yè)鏈的凈賣出狀態(tài)更加突出。往年，風(fēng)機產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中只有金風(fēng)科技和明陽智能具有一定規(guī)模的可出售項目，屬于活躍賣方。2022年伴隨主機廠家的集中上市和對項目開發(fā)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的重視，至少五個主要主機廠家存在項目轉(zhuǎn)讓行為，合計轉(zhuǎn)讓規(guī)模超過3GW，預(yù)計將對其各自年報投資收益、現(xiàn)金流產(chǎn)生正面影響。其中，金風(fēng)科技的出售規(guī)模應(yīng)當(dāng)用“史無前例”來形容。從半年報和公告來看，國內(nèi)轉(zhuǎn)讓規(guī)模達433MW以上，澳洲集中轉(zhuǎn)讓了近842MW在運項目及一個擬建項目，通過半年報及公告計算，國內(nèi)外陸續(xù)回籠資金60億元人民幣以上。而且，由于部分項目未達披露重要性水平，金風(fēng)科技實際轉(zhuǎn)讓規(guī)模將高于當(dāng)前統(tǒng)計結(jié)果，最終規(guī)模及影響將在年報中顯現(xiàn)。遠(yuǎn)景能源由于自身及交易對手均未上市，交易信息統(tǒng)計也存在遺漏。
相比于國有能源企業(yè)游刃有余地圍繞項目開展資本運作，產(chǎn)業(yè)鏈公司、尤其是主機廠家出售項目更顯無奈。
進入平價時代以后主機廠家陷入了持續(xù)的價格戰(zhàn)漩渦，至今沒有反轉(zhuǎn)跡象，導(dǎo)致風(fēng)機銷售主業(yè)毛利率明顯下降；機組快速大型化導(dǎo)致設(shè)備磨合維修成本高于預(yù)期，產(chǎn)品質(zhì)量保證計提覆蓋不足，部分廠家毛利率僅為個位數(shù)；而供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)集中度高于主機，導(dǎo)致降本和付款壓力不能有效傳導(dǎo)和分解，加之地方政府層層加碼，要求落地投資換資源、以及疫情之下的交付吊裝受限，現(xiàn)金流普遍吃緊。在這種狀況下，賣項目是變現(xiàn)投資收益提升利潤、回籠資金為主業(yè)輸血最快的方法。
同時在電力市場化下，未來中長期電價不確定性加大，設(shè)備廠家更傾向于轉(zhuǎn)變以往長期持有項目、以發(fā)電收入平衡業(yè)績波動的溫和策略，轉(zhuǎn)而借行業(yè)東風(fēng)賺快錢，將項目視為產(chǎn)品，長期股權(quán)投資作為長期存貨投資，“開發(fā)-建設(shè)-轉(zhuǎn)讓”、“成熟一批，轉(zhuǎn)讓一批”已經(jīng)寫進多個主機廠家戰(zhàn)略。因此，2023年，產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)電資產(chǎn)交易預(yù)計將進一步開枝散葉、規(guī)?？善?。
圖92022年產(chǎn)業(yè)鏈主體轉(zhuǎn)讓風(fēng)電項目情況（MW）
相比，財務(wù)投資人和外資屬于凈買入者和合作者。新能源基金募集再度活躍，但整體上財務(wù)投資人對行業(yè)缺乏比產(chǎn)業(yè)投資人更高明的判斷，交易初衷與雙碳目標(biāo)和疫情之下新能源行業(yè)比其他行業(yè)表現(xiàn)出更大的確定性有關(guān)。財務(wù)投資人更多看到新能源倍增目標(biāo)下的潛在增長空間，希望將其他行業(yè)的資管經(jīng)驗移植到新能源行業(yè)來增加自身的管理規(guī)模和管理費收入。因此，財務(wù)投資人預(yù)計將主要成為項目資源豐富的國有和地方能源企業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈公司、民營投資商的合作伙伴，尋求雙贏。
市場上一般將財務(wù)投資人和外國投資人視為同類，但其實不然。多數(shù)外國投資人其實是外國產(chǎn)業(yè)投資人。從近期交易行為來看，電改之下國內(nèi)外投資人對中長期電價趨勢存在明顯分歧。國內(nèi)能源企業(yè)更多基于歷史看未來，因此存在悲觀預(yù)判，認(rèn)為電價呈穩(wěn)定下行趨勢或難以上漲；外國投資人基于國際電力市場發(fā)展背景，結(jié)合供求以及碳稅價格等因素對我國新能源項目綜合收益（電價+綠證價）做出上漲預(yù)判，尤其看好用戶側(cè)電價增長趨勢和長期企業(yè)PPA的可執(zhí)行性，因此會加大集中式項目、海上風(fēng)電及工商業(yè)分布式項目的收購力度。
2022年，新加坡勝科收購中廣核三期基金658MW風(fēng)光資產(chǎn)、此后分別收購國投新能源、國電投星凌新能源少數(shù)股權(quán)、又與京能成立合資公司，加上在印度等國收購的資產(chǎn)，截止2022年末可再生能源裝機規(guī)模超過9.4GW，提前三年完成了到2025年達到10GW的目標(biāo)，屬于慢熱外資中的異類。這反映了以勝科為代表的外國投資人對我國新能源電價及資產(chǎn)長期表現(xiàn)的看好，也說明了國內(nèi)可出售標(biāo)的資源的豐富性，能夠承載GW級體量的收購要求。但隨著初步規(guī)劃的達成和中國大陸資產(chǎn)比重的上升，未來幾年勝科可能會放緩收購步伐。
這個問題在其他地方投資主體、財務(wù)投資人和外國投資人身上也極為常見。比如壽險公司可能成為新能源行業(yè)最為長情的合作伙伴，而部分地方投資主體、財務(wù)投資人和外資可能時時迸發(fā)閃耀的火花或者一飛沖天，但并不長期活躍。對個體來說，難以成為在大市場上擁有定價權(quán)的主體；對合作方來說，則需明確合作伙伴的戰(zhàn)略規(guī)劃，開展適宜的合作。
大風(fēng)起兮云飛揚。倍增模式下，值得關(guān)注的不僅是新增資產(chǎn)投資，還有存量資產(chǎn)交易。而Reits、基金等產(chǎn)品的問世與發(fā)展，也讓風(fēng)電資產(chǎn)從裝機屬性回歸到投資屬性，展現(xiàn)更強的生命力。2022年公開市場風(fēng)電資產(chǎn)交易首次突破25GW，展望2023，資產(chǎn)交易規(guī)模必將進一步活躍，交易標(biāo)的和交易形式也將更加多元化。
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