當(dāng)人們談?wù)摬Ａr，按照慣性思維，常常覺得浮法玻璃下游是周期性較強的建筑行業(yè)，而光伏玻璃下游是高速成長的光伏行業(yè)，各大光伏玻璃企業(yè)都在如火如荼的擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)中，從而將浮法玻璃定義為過剩產(chǎn)業(yè)，將光伏玻璃視作新興產(chǎn)業(yè)。但是，需求的景氣和快速的擴(kuò)產(chǎn)究竟是不是等同于企業(yè)的增長和股價的增長呢?事實證明并不必然，我們可以通過回溯浮法玻璃發(fā)展歷程得到一些啟示。
高速擴(kuò)產(chǎn)的十年
2005—2014年，是地產(chǎn)需求高速擴(kuò)容的十年，也是浮法玻璃產(chǎn)能高速擴(kuò)產(chǎn)的十年，大背景與2020年始的光伏玻璃相似。2005年我國房屋竣工面積約5.3億平方米，而后開啟十年擴(kuò)容周期，2014年竣工面積峰值達(dá)10.7億平方米，年竣工體量實現(xiàn)翻倍。同期浮法玻璃產(chǎn)能供給端亦不受限，2002—2005年全國浮法日熔量維持在5萬t/d以下，2006年后則隨著需求的擴(kuò)容產(chǎn)能逐年增長，2014年末浮法玻璃總產(chǎn)能已接近20萬t/d，較2005年翻兩番。
需求強景氣的背后是市場化逐利下的供給增加，行業(yè)“周期”屬性并未消散：2005—2011年供需雙旺，玻璃價格淡旺季波動，而2012—2015年地產(chǎn)需求增速收斂，玻璃作為高溫連續(xù)生產(chǎn)行業(yè)，供給端產(chǎn)能具有較強剛性，持續(xù)產(chǎn)能釋放造成階段性供需失衡，浮法玻璃價格一路下行，2015年全國白玻均價低點1138元/噸，較2011年均價峰值腰斬。
價格的低迷驅(qū)使企業(yè)競爭演繹為成本的比拼，高成本經(jīng)營不善的企業(yè)被迫關(guān)停出清。我們觀察到，2006年全國鮮有停產(chǎn)冷修產(chǎn)線，2015年停產(chǎn)冷修線則超6萬t/d(彼時標(biāo)志事件是全國產(chǎn)能最大的浮法玻璃企業(yè)華爾潤停產(chǎn)清算，浙江玻璃則被旗濱收購)，冷修線占比超全國浮法玻璃總產(chǎn)能的1/3。
而從浮法玻璃企業(yè)發(fā)展角度，我們也可以觀察到一個有趣的現(xiàn)象，在浮法產(chǎn)能優(yōu)勝劣汰的過程當(dāng)中，最后走出來的頭部玻璃企業(yè)大部分是“福建系”玻璃企業(yè)。偶然之中有必然，聚焦主業(yè)、對工藝及成本等孜孜不倦的追求是其成功關(guān)鍵。我們已然看到2015年后地產(chǎn)行業(yè)成熟期浮法玻璃行業(yè)快速走向集中，頭部企業(yè)憑借更低的成本抗波動能力快速并購小企業(yè)，市場份額加速擴(kuò)張，反觀小企業(yè)因經(jīng)營不善或環(huán)保持續(xù)關(guān)停。
正確認(rèn)識光伏玻璃的高景氣
對照到當(dāng)前的光伏玻璃行業(yè)，需求的景氣同樣是偽命題，光伏玻璃賽道的高景氣并不代表光伏玻璃價格持續(xù)的高彈性，更不代表行業(yè)景氣之下所有公司都會實現(xiàn)可持續(xù)的增長和盈利。2020年年初，全國光伏玻璃產(chǎn)能不超過3萬t/d，而截至2022年7月底光伏玻璃產(chǎn)能已超過6萬t/d，年復(fù)合增速達(dá)到30%，2022年上半年公開的上光伏玻璃聽證會的產(chǎn)能更是達(dá)到10萬日熔量量級。
類似于2020—2021年光伏玻璃供給缺口造成價格暴漲，進(jìn)而全行業(yè)高盈利的情況或難以再次發(fā)生，供需雙升之下的光伏玻璃行業(yè)，可能正如上一個10年中的浮法玻璃行業(yè)，仍難逃周期波動。
光伏玻璃和浮法玻璃有相似的資產(chǎn)屬性和工藝特征。資產(chǎn)屬性層面，浮法玻璃與光伏玻璃皆為工藝穩(wěn)定的重資產(chǎn)制造業(yè)，而產(chǎn)品性質(zhì)皆為無差異的大宗品類，龍頭企業(yè)可復(fù)制的規(guī)模優(yōu)勢(最低的建線成本建設(shè)最大的產(chǎn)線，且砂礦等資源稟賦優(yōu)勢)及成本優(yōu)勢(最低的制造成本)將成為定義行業(yè)終局的決定力量。制造成本更高且建線成本更大的企業(yè)盈利難以支撐長周期持續(xù)擴(kuò)張，建線成本及制造成本更具優(yōu)勢的企業(yè)將脫穎而出。
從另一個層面看，在工藝穩(wěn)定的重資產(chǎn)制造業(yè)里，大企業(yè)和小企業(yè)之間成本差距更加難以消弭。因為浮法和壓延的制造工藝穩(wěn)定，因此小企業(yè)沒有通過技術(shù)變革彎道超車的機會，而又因為重資產(chǎn)的屬性，規(guī)模不僅僅意味著更優(yōu)的單耗，也意味著更優(yōu)的采購價格優(yōu)勢。市場此前普遍覺得頭部光伏玻璃企業(yè)成本優(yōu)勢來源于大窯爐，進(jìn)而認(rèn)為頭部企業(yè)的成本優(yōu)勢將隨著新一輪行業(yè)大窯爐投產(chǎn)而逐步削弱。
實際上從2021—2022年光伏玻璃價格持續(xù)低位下的盈利水平來看，實際看到的頭部企業(yè)和后置位企業(yè)的利潤率差距在行業(yè)景氣低位上是在進(jìn)一步放大的。包括在浮法玻璃這樣一個競爭非常成熟的市場里，各家企業(yè)仍然長期存在著非常明顯的成本梯隊。
整體而言，我們認(rèn)為光伏玻璃賽道未來大概率將沿著周期成長路徑演繹，長周期需求擴(kuò)容但伴隨中短期供需的周期擾動。光伏玻璃價格大概率將長周期下降，也是匹配光伏發(fā)電成本持續(xù)下行的產(chǎn)業(yè)鏈邏輯，光伏企業(yè)的超額利潤將更源于低成本、高效率擴(kuò)張帶來的市場份額的提升。
從資本市場的角度而言，光伏玻璃龍頭企業(yè)將是穿越周期的、賽道長期持有的更優(yōu)選擇，而不是基于對行業(yè)需求景氣的淺層判斷就認(rèn)為所有企業(yè)在行業(yè)東風(fēng)中都能實現(xiàn)突飛猛進(jìn)，與其分散精力“廣撒網(wǎng)”，不如選對池塘“釣大魚”。
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