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水電對(duì)外投資復(fù)盤 從歷史看長(zhǎng)期未來

中信證券發(fā)布時(shí)間:2020-04-17 15:33:58

  水電公司的對(duì)外投資不再僅用于平滑業(yè)績(jī),而是逐步具備戰(zhàn)略價(jià)值。我們對(duì)重點(diǎn)水電過去10 年對(duì)外投資進(jìn)行了詳細(xì)復(fù)盤,發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)對(duì)外投資的特征有:穩(wěn)定增厚每股收益與股東回報(bào);以長(zhǎng)期穩(wěn)健戰(zhàn)略投資為主;投資規(guī)模與主營體量相匹配;投資領(lǐng)域與主營協(xié)同,并適當(dāng)多元;收益率波動(dòng)可控,并強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金收益。

  投資規(guī)模:合計(jì)已逾500 億元,長(zhǎng)江電力明顯領(lǐng)先。水電公司近年來普遍加大對(duì)外投資力度,投資規(guī)模在板塊總資產(chǎn)中占比穩(wěn)步提升。截止2018 年末,水電板塊對(duì)外投資規(guī)模已經(jīng)達(dá)到546.1 億元;其中長(zhǎng)江電力更加積極主動(dòng),長(zhǎng)江電力對(duì)外投資賬面價(jià)值396.1 億元,占水電板塊對(duì)外投資總額的72.5%。

  投資結(jié)構(gòu):長(zhǎng)投成為主流,轉(zhuǎn)權(quán)益法核算成趨勢(shì)。水電公司對(duì)外投資過往主要是用作平滑業(yè)績(jī)。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下,出售資產(chǎn)平滑業(yè)績(jī)面臨限制,疊加水電對(duì)外投資可用資金增加,未來水電對(duì)外投資策略或?qū)⑥D(zhuǎn)變成擴(kuò)大投資規(guī)模、并轉(zhuǎn)為權(quán)益法核算,對(duì)外投資將更強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)略性和長(zhǎng)期性。與此同時(shí),水電公司將有動(dòng)力促使被投資標(biāo)提升現(xiàn)金分紅,從而彌補(bǔ)權(quán)益法核算在確認(rèn)現(xiàn)金收益上的天然不足。

  投資領(lǐng)域:聚焦電力與金融,適度多元化與前瞻投資。水電板塊投資近年雖有多元發(fā)展,但投向仍高度集中。截止2018 年末,板塊對(duì)外投資聚焦于電力(占65%)及金融(占24%)領(lǐng)域。長(zhǎng)江電力重倉發(fā)電側(cè),構(gòu)建了同行中規(guī)模最大的配售電布局,并進(jìn)行一系列多元化投資;川投能源則重點(diǎn)增持清潔發(fā)電。

  投資回報(bào):收益率趨近,波動(dòng)性分化。水電板塊投資收益可以拆分為一次性和持續(xù)性兩類,其中一次性收益用于平滑業(yè)績(jī)。板塊近10 年持續(xù)性對(duì)外投資平均收益率5.1%,各家公司近年來對(duì)外投資收益率差異不大,但收益率的波動(dòng)性差異較大。長(zhǎng)江電力對(duì)外投資效果最佳,其投資回報(bào)率波動(dòng)較小,且長(zhǎng)期投資回報(bào)率已能增厚公司整體ROA。分領(lǐng)域看,金融領(lǐng)域的收益率顯著高于電力領(lǐng)域。

  風(fēng)險(xiǎn)因素:對(duì)外投資壓制用于償債及分紅的現(xiàn)金流,投資回報(bào)不達(dá)預(yù)期。

  投資策略。我們看好水電行業(yè)的核心邏輯依然是:全球降息疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好下行,水電優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定現(xiàn)金流的價(jià)值有望持續(xù)擴(kuò)張。同時(shí),優(yōu)秀的對(duì)外投資可以更高效地利用自由現(xiàn)金流,提升中長(zhǎng)期股東回報(bào),龍頭公司已經(jīng)在引領(lǐng)行業(yè)表現(xiàn)。推薦長(zhǎng)江電力、川投能源,關(guān)注桂冠電力、華能水電。

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