環(huán)保細(xì)分市場主要包括垃圾焚燒發(fā)電、水務(wù)運(yùn)營、水務(wù)工程、環(huán)衛(wèi)、大氣和監(jiān)測6個細(xì)分領(lǐng)域，其中垃圾焚燒發(fā)電技術(shù)非常復(fù)雜，在運(yùn)行管理上也需要更加專業(yè)化，因此相比于其他環(huán)保細(xì)分領(lǐng)域，垃圾焚燒發(fā)電專業(yè)化程度較高，強(qiáng)調(diào)技術(shù)及管理，有技術(shù)溢價，更適合作為REITs底層資產(chǎn)。同時受益于管理經(jīng)驗(yàn)積累以及生活垃圾分類推動的垃圾熱值提升，焚燒發(fā)電企業(yè)ROE較高且處在持續(xù)擴(kuò)張通道。
借力生活垃圾分類以提升入廠熱值。在做垃圾分類之前，濕垃圾通常占生活垃圾總質(zhì)量50%以上。水分不能燃燒且會蒸發(fā)吸熱，導(dǎo)致生活垃圾分類前的發(fā)電效率降低。根據(jù)《我國城市生活垃圾“十三五”管理目標(biāo)和管理模式建議》中的統(tǒng)計，每千克濕垃圾發(fā)電量僅為0.04千瓦時，而紙類的發(fā)電量0.36千瓦時，橡膠類垃圾的發(fā)電量高達(dá)0.96千瓦時；濕垃圾使焚燒前所需發(fā)酵時間更長，點(diǎn)火時需要更多助燃物，這都大大增加了垃圾發(fā)電企業(yè)的運(yùn)營成本；此外，從環(huán)境污染角度看，焚燒溫度在850℃以上時才能降低二噁英（Dioxin）的產(chǎn)生，濕垃圾的存在使得焚燒溫度較低進(jìn)而增加了二噁英排放的可能性，增加環(huán)境風(fēng)險。
2015年11城生活垃圾組分占比及發(fā)電量情況
單位垃圾熱值的提升意味著可以從處理垃圾中收獲更多電費(fèi)收入。2019 年，《中華人民共和國固體廢物污染環(huán)境防治法》正式實(shí)施，更多的城市開始逐步推行對生活垃圾的嚴(yán)格分類，垃圾分類由末端逐漸向前端遷移。隨著垃圾分類的推行，濕垃圾被分離出來，這將有效提升垃圾焚燒發(fā)電效率并減少污染。根據(jù)深圳市能源環(huán)保有限公司調(diào)查結(jié)果顯示，隨著垃圾分類的推進(jìn)，深圳市入爐垃圾中廚余垃圾含量逐漸降低，垃圾熱值隨之逐年升高，已經(jīng)從 2010 年的 6462KJ/kg 提升至 2014 年的 7144KJ/kg。
深圳市 2010-2014 年廚余垃圾含量及垃圾熱值
隨著城市垃圾收運(yùn)體系日益完善、居民生活水平提升、人口老齡化等推動國內(nèi)生活垃圾熱值水平不斷提升，且隨著時間累積企業(yè)管理效率也在提升，共同帶動焚燒發(fā)電項(xiàng)目的單位發(fā)電量出現(xiàn)可觀提升的明確趨勢。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，大城市垃圾熱值高于，東部垃圾熱值高于中西部，背后的原因是生活水平較高通常會推升生活垃圾中紙張、塑料等高熱值垃圾的含量，進(jìn)而提升垃圾熱值。隨著國內(nèi)人口老齡化問題逐步突出以及廢品價值的下降，拾荒人員減少，這在一定程度上提升流向焚燒發(fā)電廠的垃圾熱值。
此外，國內(nèi)正在加速推進(jìn)生活垃圾的前端分類體系完善，不同種類垃圾的收運(yùn)體系正在逐步建立并完善，建筑垃圾、餐廚垃圾等低熱值垃圾流向焚燒發(fā)電的數(shù)量逐步減少，這對生活垃圾發(fā)電項(xiàng)目的噸發(fā)電量提升也有積極影響。
各城市生活垃圾熱值對比
以綠色動力（601330.SH）已投運(yùn)焚燒發(fā)電項(xiàng)目為例，考慮到其已投運(yùn)項(xiàng)目的分部區(qū)域較廣且所在城市的規(guī)模差異較大，對于行業(yè)內(nèi)項(xiàng)目的運(yùn)營發(fā)展趨勢有比較好的代表性。綠色動力公司已投運(yùn)項(xiàng)目的噸垃圾發(fā)電量水平均呈現(xiàn)出穩(wěn)步提升態(tài)勢，自2014年平均311度/噸已經(jīng)提升至2017年的387度/千瓦時，上升幅度為24.4%。
綠色動力已投運(yùn)焚燒發(fā)電項(xiàng)目的噸垃圾發(fā)電量變動趨勢（千瓦時/噸）
垃圾發(fā)電行業(yè)ROE近年來呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，未來仍有較大提升空間。從垃圾發(fā)電行業(yè)ROE發(fā)展趨勢來看，垃圾發(fā)電行業(yè)ROE已從2015年的9.9%擴(kuò)至2019年的12.6%?？紤]到行業(yè)運(yùn)營提效的中長期趨勢，同時業(yè)內(nèi)公司普遍有大量項(xiàng)目正在從在建工程向運(yùn)營階段轉(zhuǎn)化，也有助提升公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，預(yù)計國內(nèi)垃圾發(fā)電行業(yè)ROE未來仍有較大的提升空間。
2015~2019年垃圾發(fā)電行業(yè)ROE變動趨勢（%）
注釋：行業(yè)ROE取瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境、綠色動力、中國天楹、偉明環(huán)保、旺能環(huán)境等6家A股重點(diǎn)垃圾焚燒發(fā)電公司計算得出。
垃圾焚燒發(fā)電收費(fèi)機(jī)制成熟，回報穩(wěn)定，企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流通常較好。由于國內(nèi)電價水平與單位垃圾處理價格穩(wěn)定，疊加垃圾發(fā)電運(yùn)營的區(qū)域壟斷性以及區(qū)域市場垃圾清運(yùn)量的較高確定性，項(xiàng)目能夠提供長期穩(wěn)定的回報及現(xiàn)金流。除了國補(bǔ)外，焚燒發(fā)電企業(yè)的付款周期較短，電網(wǎng)支付電價通常為次月支付，垃圾處理費(fèi)通常為 3~6 個月支付，而國補(bǔ)在收入中占比也相對有限，所以焚燒發(fā)電企業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流通常較好。
以行業(yè)內(nèi)六家上市公司為例，其中 2017~2019 年綠色動力凈現(xiàn)比（經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額/凈利潤）為負(fù)的原因是經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為負(fù)，而這背后的主要原因在于公司將垃圾焚燒項(xiàng)目長期應(yīng)收款本金增加額計入經(jīng)營性現(xiàn)金流流出，而行業(yè)內(nèi)大部分公司會將其計入投資活動現(xiàn)金流流出中，公司這個特殊的財務(wù)習(xí)慣使得這三年經(jīng)營性活動現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，但 2020 年全年經(jīng)營性活動現(xiàn)金流量凈額實(shí)現(xiàn)了首次轉(zhuǎn)正，主要原因在于公司處理的垃圾量增多，并非調(diào)整財務(wù)指標(biāo)所致。綜合來看，垃圾焚燒發(fā)電企業(yè) 2019~2020 年凈現(xiàn)比大于 1 或略小于 1，垃圾焚燒項(xiàng)目現(xiàn)金流創(chuàng)造能力突出且高度穩(wěn)定。
2016~2020 年垃圾焚燒發(fā)電公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/凈利潤
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